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GLP-1 大戰 2.0

市場規模被下修，成長邏輯卻更清晰：保險覆蓋＋口服化＋產能，決定誰拿走下一個 10 年。減肥藥是醫藥史上少見的超級賽道。

張宏嘉 Benjamin Chang 皮膚科專科醫師 · VSKIN 院長 · PSKIN 主治醫師

更新於 2025年8月28日 GLP-1產業

市場規模被下修，成長邏輯卻更清晰：保險覆蓋＋口服化＋產能，決定誰拿走下一個 10 年

減肥藥是醫藥史上少見的超級賽道。即便 Goldman Sachs 將 2030 年全球市場規模由 1,300 億美元下修至 950 億美元，仍遠高於 JPMorgan 的 440 億美元估測；兩家機構口徑不同，但共同敘事是：2022–2030 年 CAGR 逾 50% 的高速擴張沒有變。美國是最大單一市場，成人肥胖率到 2035 年恐逾 57%，而至 2025 年 4 月僅 5%（約 800 萬人）使用減肥藥；到 2030 年可服務人口上看 1.7 億，美國以外則逾 10 億。穿透率、保險與產能，是三個真正的勝負手。

更值得注意的是，臨床現場往往比市場報告更快嗅到變化。筆者今天收到診所通知，某品牌瘦瘦針的價格調降。這並非全然意外，因為我早在四個月前的院會就已經提醒過，但院方高層不在場，參與的醫師也不到一半，訊號沒有被重視。如今，四個月後連大型研究機構也正式出報告，印證了當初的觀察。這正說明了減肥藥市場的快速演化：第一線的臨床回饋往往比華爾街的報告更早，卻需要組織決策者有敏感度與行動力，才能及早應對。

一、財務記分板：Lilly 全面領先

Lilly 2025Q2：營收 155.6 億美元（YoY +38%），Non-GAAP EPS 6.31 美元（YoY +61%）；上修全年營收指引至 610 億美元，全年 EPS 22.38 美元。

成長引擎：Mounjaro（糖尿病）＋Zepbound（減肥）合計佔 46.4% 營收；Zepbound 營收 +172%。

美國市佔：Mounjaro 在 2 型糖尿病市佔 57%，持續拉開與 Novo 的 Ozempic；Zepbound 在減肥藥 TRx（總處方量）66%、NBRx（新處方）68%。

PBM/保險：CVS 自 7/1 起調整模板、對 Zepbound 不利，但 Cigna、UnitedHealth（UNH）不受影響；公司已把 CVS 影響納入全年指引。

在美國，Lilly 已是 GLP-1 產品線的淨贏家。

二、供應與「複製藥」：Novo 遭遇結構性逆風

供應瓶頸使 Wegovy 長期缺貨，約 100 萬名美國患者（約 12%）使用「複製藥（compound semaglutide）」，對 Novo 的正品銷售衝擊大；Lilly 因劑型／成分差異，受影響較小。

法律戰：Novo 已對 Hims & Hers 等平台發起大規模訴訟；市場押注 若 FDA 嚴格執法、堵住灰色供應，正品市佔將回流，短期對 Novo、Lilly 皆屬利多。

研發壓力：Novo 雙重促效劑 CagriSema 最新數據「不如預期、與 Zepbound 相近」，股價承壓。

三、核心對決：Mounjaro vs. Wegovy

關鍵不是單一臨床數字，而是「療效 × 可及性 × 依從性 × 產能 × 支付」的乘積。

機制與定位

Mounjaro（tirzepatide）：GIP/GLP-1 雙重促效劑，糖尿病適應症為主；同分子用於減重即為Zepbound。

Wegovy（semaglutide）：GLP-1 單重促效劑，專注減重；同分子治糖尿病為Ozempic。

療效（跨試驗不直接可比，但市場共識）

Zepbound/Mounjaro 的減重幅度一般高於 Wegovy；這一差距讓處方端更偏向 Lilly 產品。

Novo 以 心血管、肝臟、睡眠呼吸中止症（OSA）、MASH 等適應症擴張抵消差距；Lilly 亦積極跟進。

可及性與依從性

目前兩者皆為每週一次注射，需冷鏈製造與物流複雜。

口服化將是下一個分水嶺：

Lilly Orforglipron（小分子，無空腹限制）：三期公布平均減重 11.2%、高劑量 12.4%，低於市場期待（約 15%），引發股價回調，但仍被視為最具競爭力的口服候選藥之一。

Novo Oral Semaglutide（大分子）：需空腹 30 分鐘、每天服用；2026 年初有望上市，但長期依從性疑慮較大。

Viking（VKTX）口服線：短期效果相近但副作用與退出率偏高，市場仍觀望。

口服藥若上市，拓新用戶群（怕打針、基層端）的能力，可能遠勝於在針劑市場「互搶」。

支付與保險

2026–2027 被視為第二波放量關鍵窗：商業保險滲透擴大、（若）美國醫療保險納入則是加速器。

名人背書（如馬斯克推薦 Zepbound）強化社會認知，但長期仍由 PBM、保險與真實世界證據決定走向。

產能與商業執行

Lilly 產能擴充與銷售執行速度更快，配合 PBM 合約布局，連四季提升市佔。

Novo 的核心任務：解決產能＋打擊複製藥、加速新品（口服/雙重促效劑）上市，以縮小缺口。

四、投資觀點：各自的「牛／熊」敘事

Lilly（偏多）

牛：美國雙主力（Mounjaro/Zepbound）持續搶佔處方；PBM 合約穩固；口服小分子長期想像空間大；財測上修。

熊：Orforglipron 三期低於預期，口服化領先優勢被拉近；PBM（如 CVS）策略變動帶來短期波動；產能或副作用事件的黑天鵝。

Novo（偏中性）

牛：全球化銷售網與品牌力強；多適應症證據厚；若嚴打複製藥＋產能解鎖，需求回流潛力大。

熊：美國本土被動；新分子／雙重促效劑數據未驚豔；口服劑型每日空腹＋依從性是隱憂。

五、接下來 12–24 個月的三個觀察指標

1. 保險與政策：商業保險覆蓋面與條款鬆綁速度、是否觸及 Medicare/Medicaid。

2. 口服藥時間表與真實世界數據：Lilly 與 Novo 的口服試驗最終讀取、依從性與安全性；誰先拿到更寬鬆的label。

3. 複製藥執法力度：FDA／法院對 compound 管制的實際落地，將直接改寫 Novo 在美國的短線走勢。

現在買的是「執行力」，未來比的是「口服化」

就當下時點，Lilly 憑藉更高的臨床體驗與更快的商業執行，已在美國建立領先差；Mounjaro/Zepbound 的市場滲透仍在加速。Wegovy 的長期地位不容小覷，但 Novo 必須同步解三個結：產能、複製藥、口服化依從性。

當口服世代在 2026 年起跑，賽道將進入第二幕。屆時的勝者，不一定是療效最高者，而是療效夠好＋最易取得與持續使用的一方。

而這場競爭的縮影，正如診所端的提醒：四個月前的現場觀察如今被研究機構驗證。

真正的贏家，不只是做對研發的人，更是能及早聽見「前線低語」、並付諸行動的企業。