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一顆膠囊被拔開，該掉出粉末的地方，飄著一朵雲

《經濟學人》的副標很不客氣：現在投資人給禮來的估值，比較像在看一家科技巨頭，不太像在看藥廠。GLP-1 的崛起，不只是一款藥賣爆，而是市場開始用另一套邏輯替醫療公司標價——但一顆藥丸，終究不是一行程式碼。

張宏嘉 Benjamin Chang 皮膚科專科醫師 · VSKIN 院長 · PSKIN 主治醫師

更新於 2026年9月13日 GLP-1產業論文導讀

7 月 15 日《經濟學人》商業版，插畫家 Carl Godfrey 畫了一顆紅白膠囊，從中間被人拉開。

照道理該倒出白色藥粉的位置，是一塊藍天、一道穿過雲的陽光。

標題壓在上面：禮來正在重寫製藥這門生意。副標更不客氣——現在投資人給禮來的估值，比較像在看一家科技巨頭，不太像在看藥廠。

留言區那位 Mohammad Hanif 說得沒錯：GLP-1 的崛起，不只是一款藥賣爆，而是市場開始用另一套邏輯替醫療公司標價。

這句話值得拆開看。

先看那個把人嚇到的數字

市場願意多付三倍價錢，買的不是禮來現在的獲利，是它未來十年長成什麼樣子的想像。

引擎是 tirzepatide。2026 年第一季營收 198 億美元，年增 56%；光是猛健樂（Mounjaro，糖尿病）季營收 42 億、Zepbound（減重）41.6 億，兩支就撐起一半，禮來在美國減重與糖尿病市場拿下 60.1% 佔有率。

這種增速，有分析師直接拿去跟輝達比。

諷刺的地方在 1876 年

1876 年，一位打過南北戰爭的老兵 Eli Lilly，在印第安納波利斯開了這家公司，宗旨是把科學帶進一個滿地江湖偏方、神奇療法的藥品市場。

一百五十年後，同一家公司做的事情是：讓你在手機上打開一個網站，遠距問診，一顆減重藥丸兩天內寄到你家門口。

為什麼像科技公司？拆成三塊看

第一塊，平台。

執行長 Dave Ricks 說過，很多病人為了找 Zepbound，開車跑五家、六家、七家藥局。

禮來乾脆自己蓋通路：LillyDirect。2024 年 8 月，它把單劑瓶裝 Zepbound 砍到一個月 399 美元，這個規格很快變成站上賣最好的產品。目前約有一成的美國減重新病人，是透過 LillyDirect 自費藥局開始療程的。

到了今年 4 月核准的口服藥 Foundayo（orforglipron）：

全部繞過中間商，直接進你手機。這條路，談起來的口氣就是「把摩擦降到最低、蓋一個平台」，跟矽谷創辦人沒兩樣。

第二塊，把治療變成訂閱。

《經濟學人》點出 Ricks 真正的野心：他要做的是一家幫人「不生病」的藥廠，而不只是治病的藥廠。

預防意味著病人得提早開始、長期留在療程上——這在財務上長得很像月費訂閱。

禮來也真的往這裡下注：5 月一口氣花約 38 億美元買下三家疫苗公司（Curevo 的帶狀疱疹疫苗、LimmaTech、Vaccine Company），今年併購總額衝破 200 億美元。

第三塊，護城河是產能跟 AI。

禮來砸 45 億美元擴建印第安納 Lebanon 廠；同時跟 Isomorphic Labs、Insilico Medicine、輝達合作，想把十年一輪的新藥開發，壓成更接近軟體迭代的節奏。

產線蓋得夠大、藥效領先夠多，後面追的人短期補不上——這就是科技股最愛講的那種「先發者鎖死市場」。

而且產品線還在往前推。口服 Foundayo 之後，三重受體促效劑 retatrutide 在 TRIUMPH-1 試驗做到最高 80 週約 28% 減重，BMI ≥ 35 的延伸組 104 週平均掉 85 磅、30.3%；禮來計畫 2027 年第一季送件申請上市。

留言區喊「retatrutide is the best」的人，看的就是這條曲線。

但一顆藥丸，終究不是一行程式碼

這個「科技公司」的類比，有幾道裂縫值得先想清楚。

誰付錢？《經濟學人》自己就講白了：預防的成本是現在花掉的，省下來的錢卻要好幾年後才出現，保險公司很難替這種東西估價、給付。

軟體用得越多邊際成本越低，藥不是——每一劑都要真的做出來、運出去，還有專利懸崖在幾年後等著。

監理這關。2024 年 10 月，Durbin 等參議員就發函質疑 LillyDirect 這種藥廠自建的遠距問診平台，是否在把病人「導流」到自家藥，可能踩到反回扣法（Anti-Kickback Statute）。

科技公司靠導流賺錢天經地義；藥廠這樣做，會有人盯著看。

前車之鑑。諾和諾德——當年用 Ozempic 掀起這整場風潮的公司——因為以為早期領先能一直維持，在美國定價壓力、保險覆蓋落後、競爭夾殺下踉蹌了。

市場替禮來付的那三倍溢價，賭的正是它不會變成下一個諾和諾德。

回到那張封面

膠囊被拉開，裡面是藍天，很美。

但膠囊還是膠囊。藍天再大，也得有人買單、有人每天記得吞下去。

禮來把生意做得像科技公司，華爾街也真的照科技股定價——這場實驗成不成，答案不在插畫裡，在往後幾年那些願意連吃三年、五年的病人身上。